上一次本來就要講紫金礦業(yè)的，講黃金的邏輯一不小心講多了，就干脆只講黃金去了。紫金礦業(yè)這段時(shí)間是風(fēng)光無限，市值已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。上次分析紫金礦業(yè)是去年12月份，今年1月份之前，都還是在11元左右，短短3個(gè)月時(shí)間，現(xiàn)在已經(jīng)奔著翻倍去了，相比2022年的低位，已經(jīng)快翻三倍了。原因也很簡(jiǎn)單，紫金礦業(yè)主要的業(yè)績(jī)來源是金和銅，這哥倆配合得是真好，很多時(shí)候黃金價(jià)格不好的時(shí)候，銅的價(jià)格就不錯(cuò)，反過來銅價(jià)格不好的時(shí)候，金價(jià)就還不錯(cuò)。還有的時(shí)候哥倆又同時(shí)表現(xiàn)都很好，公司的業(yè)績(jī)當(dāng)然就會(huì)很不錯(cuò)。所以在業(yè)績(jī)良好預(yù)期和市場(chǎng)炒作的雙重加持下，就有了戴維斯雙擊，市值蹭蹭蹭地漲上去了。如果要弄懂紫金礦業(yè)，必須要懂黃金和銅的邏輯，按理說今天應(yīng)該先把銅這個(gè)東西詳細(xì)講一遍，但是銅遠(yuǎn)比黃金復(fù)雜。黃金主要是金融屬性，工業(yè)上用得很少，不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成實(shí)際性的影響，看成貨幣背后的老板就行，所以比較簡(jiǎn)單。銅不一樣，幾千年之前銅就身兼多職，不但作為貨幣，也作為工業(yè)材料，所以規(guī)模大復(fù)雜很多，要講清楚又是萬字長(zhǎng)文。所以今天不單獨(dú)講銅了，大概講一下紫金礦業(yè)的邏輯。一、公司關(guān)于公司的基本面之前已經(jīng)講過好幾次了，本文更新一下最新的數(shù)據(jù)。紫金礦業(yè)從一家小小的縣級(jí)礦業(yè)公司，變成現(xiàn)在近5000億市值的巨無霸，從旗下只有一座品位很低的紫金山礦，到現(xiàn)在坐擁15大金礦、11大銅礦、9大銀礦、兩大鐵礦、三大鋰礦、六大鋅（鉛）礦（這些礦里面包含了公司），也就花了二十多年時(shí)間。不得不佩服董事長(zhǎng)“陳景河”能力之強(qiáng)，也不得不佩服投資人“陳發(fā)樹”眼光之精準(zhǔn)。這么多礦，主要都是通過資源并購拿到的，而且這個(gè)模式未來還會(huì)持續(xù)下去，公司的資源會(huì)越來越多。比如2023年的年初，就完成了蘇里南羅斯貝爾金礦和蒙古哈馬戈泰銅金礦的交割。還有今年的年初，又買下加拿大索拉里斯15%的股權(quán)，這個(gè)索拉里斯可是持有厄瓜多爾世界級(jí)瓦林查斑巖銅礦，有銅618萬噸、鉬28萬噸、金63噸，不過這筆交易還沒通過批準(zhǔn)，批準(zhǔn)后就是第二大股東。近些年我們所有的礦業(yè)公司，幾乎都在全球各地到處買礦，國運(yùn)蒸蒸日上，各企業(yè)的資源儲(chǔ)量也是節(jié)節(jié)攀升。這是紫金礦業(yè)2023年的年報(bào)公布的資源量，詳細(xì)說明了各指標(biāo)的儲(chǔ)量和各指標(biāo)的資源量。銅礦儲(chǔ)量3340萬噸，資源量7456萬噸，金礦儲(chǔ)量1149噸，資源量2998噸，鋰礦儲(chǔ)量443萬噸，資源量1347萬噸，銀礦儲(chǔ)量1864噸，資源量14739噸。這個(gè)規(guī)模，已經(jīng)是全球增長(zhǎng)速度最快的礦業(yè)公司了。這個(gè)增速主要就來源于剛說的并購和自主勘探。在2000年股改之后，紫金山重新勘探發(fā)現(xiàn)黃金儲(chǔ)量高達(dá)138噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于之前勘探出來的幾萬噸。從這個(gè)時(shí)候開始，公司就開啟了瘋狂并購模式，因?yàn)榧依镉械V就可以融資。第一輪購買，就把自己買進(jìn)了全國金礦企業(yè)的前五。2003年在香港上市之后，又融資11億港元，再繼續(xù)買，比如加拿大的“頂峰礦業(yè)”，英國的“蒙特瑞科”，還有南非的“Ridge Mining”等等。這一輪買完之后，把金礦買進(jìn)了全球前十，而且還擴(kuò)張到銅、銀、鐵鋅等多種金屬。轉(zhuǎn)眼又沒錢了，那就繼續(xù)上市，2008年又在A股上市，融資高達(dá)百億。這個(gè)時(shí)間點(diǎn)非常好，金融危機(jī)導(dǎo)致全球非常多企業(yè)經(jīng)營困難，紫金礦業(yè)手握巨資，買得更加瘋狂。除了銅礦之外，現(xiàn)在公司大部分資源量就都是那段時(shí)間買回來。比如澳洲銅金礦、吉爾吉斯的第三大金礦、諾頓金田、剛果穆索諾伊礦業(yè)等等。尤其是2015年，收購特別多，比如澳大利的亞鳳凰黃金、剛果的卡莫阿卡庫拉銅礦、新幾內(nèi)亞的巴里克等等。反正就是買買買，買到現(xiàn)在還在買，而且未來還會(huì)繼續(xù)買，因?yàn)殛惥昂?022年的時(shí)候親口說過：“到2028年，再造一個(gè)紫金礦業(yè)！”如果從資產(chǎn)來說，2022年紫金礦業(yè)固定資產(chǎn)加長(zhǎng)期股權(quán)投資是978億，翻一倍就是1956億，現(xiàn)在是1131億，也就是未來5年再增長(zhǎng)825億，平均每年增長(zhǎng)165億。如果從產(chǎn)能來說，2023年銅產(chǎn)量100.7萬噸，同比增長(zhǎng)11.13%，中國62%的銅都是他家產(chǎn)的，位居全球前五。黃金產(chǎn)量67.7噸，同比增長(zhǎng)20.17%，中國23%的黃金是他家產(chǎn)的，位居全球前十。紫金礦業(yè)的業(yè)績(jī)主要這這這......這也太瘋狂了，要真這樣，全球大一點(diǎn)的金礦銅礦都要被他買了。我覺得難度是非常大的，當(dāng)然夢(mèng)想還是要有的，萬一實(shí)現(xiàn)了呢！當(dāng)然除了并購之外，紫金礦業(yè)自己的勘探也在不斷進(jìn)步。如上圖所示，金和銅一半的資源量都是自己勘探出來的。這也很正常，買下礦山后，一邊開采一邊繼續(xù)勘探，資源量自然越來越多。二、金和銅文章開頭就講了，金和銅這哥倆配合得是真好，很少有兩個(gè)價(jià)格同時(shí)都不好的時(shí)候，如果有一個(gè)價(jià)格跌了，另一個(gè)要么是維持，要么就上漲。比如2022年LME銅從9768美元/噸跌到8385美元/噸，但是金價(jià)幾乎沒變。再比如2021年金價(jià)從1904美元/盎司下降到1829,美元/盎司，但是LMF銅從7758美元/噸漲到9768美元/噸。當(dāng)然還有的時(shí)候一個(gè)不漲，另一個(gè)漲，或者干脆哥倆一起漲。我截圖兩張近十年的金價(jià)和銅價(jià)走勢(shì)圖，大家對(duì)比一下就知道。上圖是黃金近十年的價(jià)格走勢(shì)。上圖是LME銅近十年的價(jià)格走勢(shì)，懶得看沒關(guān)系，我已經(jīng)仔細(xì)核對(duì)過了。銅和金的價(jià)格不錯(cuò)，再加上近幾年的產(chǎn)量不斷提高，那么這哥倆作為紫金礦業(yè)的業(yè)績(jī)主力軍，顯然這就是公司業(yè)績(jī)這些年一直增長(zhǎng)的原因。2023年銅產(chǎn)量101萬噸，同比增長(zhǎng)11%，金產(chǎn)量68噸，同比增長(zhǎng)20%。而且今年預(yù)計(jì)銅產(chǎn)量111萬噸，同比增長(zhǎng)9.9%，金產(chǎn)量74噸，同比增長(zhǎng)8.8%。這個(gè)成長(zhǎng)速度確實(shí)很快，從2020年以來礦產(chǎn)品年均復(fù)合增速銅約30%、金超15%，而且未來3~5 年內(nèi)現(xiàn)有項(xiàng)目銅的新增產(chǎn)能有望超過50萬噸。正常情況下產(chǎn)量是沒問題的，當(dāng)然紫金礦業(yè)不少礦山都在國外，是不是有當(dāng)?shù)氐牟环€(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)我沒法判斷，在發(fā)生意外之前，我只能默認(rèn)正常。那就還有一個(gè)價(jià)格因素，關(guān)于黃金價(jià)格問題我在上一篇已經(jīng)詳細(xì)講過，銅遠(yuǎn)比黃金要復(fù)雜，因?yàn)辄S金畢竟主要是金融屬性，銅卻有金融和工業(yè)雙重屬性，所以影響銅價(jià)的因素非常多。本文就不全面講銅價(jià)的邏輯，先略微講一下重點(diǎn)。去年的銅價(jià)如果對(duì)比年初和年尾，并沒有什么波動(dòng)，LME銅從2023年1月2號(hào)開盤的8423.5美元/噸到2023年12月29號(hào)收盤的8562美元/噸，差價(jià)僅僅只有138.3美元。但是年初的半個(gè)月時(shí)間內(nèi)，銅價(jià)就到了高峰期的9550.5美元/噸，后面下跌了之后震蕩式保持穩(wěn)定。其實(shí)如果從常規(guī)的供需關(guān)系來說，銅價(jià)應(yīng)該一直漲才對(duì)，因?yàn)檫@些年銅一直都是供小于求，而且近兩年的供需缺口還在擴(kuò)大，2025年之后這個(gè)缺口甚至可能還會(huì)擴(kuò)大到200萬噸。當(dāng)然這個(gè)里面的變數(shù)比較大，因?yàn)橹饕a(chǎn)銅的幾個(gè)國家，不是那么穩(wěn)定。現(xiàn)在全球主要產(chǎn)銅的5個(gè)國家分別是智利（27.8%）、秘魯（10.9%）、中國（8.9%）、剛果（8.9%）和美國（5.9%），平時(shí)關(guān)注國際新聞的朋友應(yīng)該知道那些地方不太平。不穩(wěn)定因素包含天災(zāi)和人禍，比如智利之前就遇到了大干旱，而開采銅需要用到大量水，所以去年的產(chǎn)量降低了不少。還有秘魯，之前就因?yàn)榘l(fā)生了罷工導(dǎo)致銅礦停產(chǎn)。剛果就不用說了，一片混亂，隨時(shí)都有可能發(fā)生停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，還有其他事件描述起來有敏感詞就不講了。當(dāng)然即便沒有這些外部不穩(wěn)定因素，銅產(chǎn)業(yè)自身也會(huì)有波動(dòng)。比如今年一季度國內(nèi)精銅產(chǎn)量292萬噸，同比增長(zhǎng)7.64%，但是從二季度開始就會(huì)進(jìn)入大規(guī)模檢修期，產(chǎn)量肯定會(huì)受到比較大的影響。4月份應(yīng)該差別不大，因?yàn)殂~產(chǎn)業(yè)還有一個(gè)“廢銅”可以起到短時(shí)間內(nèi)的抵消作用。一般銅價(jià)格高的時(shí)候，廢銅供應(yīng)就會(huì)增大，因?yàn)楸阋寺铮孕袠I(yè)內(nèi)就有了一個(gè)東西叫“精廢價(jià)差”。這個(gè)價(jià)差波動(dòng)也很大，主要也是需求造成的，當(dāng)精銅供應(yīng)量或者價(jià)格突然出現(xiàn)問題的時(shí)候，廢銅就會(huì)立馬補(bǔ)充進(jìn)來，從而很快就會(huì)拉升廢銅價(jià)格，因?yàn)閺U銅的庫存比較少。但是如果一段時(shí)間后廢銅庫存消耗完了，精銅供應(yīng)量又沒跟上的話，價(jià)格就會(huì)失控。不研究宏觀經(jīng)濟(jì)的可能不知道，銅的價(jià)格其實(shí)挺重要的，因?yàn)殂~價(jià)是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，所以還有個(gè)外號(hào)叫“銅博士”。今年的銅價(jià)表現(xiàn)很不錯(cuò)，就有這個(gè)因素的影響。如上圖所示，LME銅從2月份8127美元/噸的低位，漲到現(xiàn)在9913美元/噸的高位，連漲了兩個(gè)多月。因?yàn)橹忻雷鳛槿蚪?jīng)濟(jì)的前兩位，今年表現(xiàn)都不錯(cuò)，上個(gè)月的制造業(yè)指數(shù)已經(jīng)在擴(kuò)張，這也是美國的就業(yè)這么好的原因。中國的經(jīng)濟(jì)就不用說了，剛公布不久的一季度GDP增長(zhǎng)5.2%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就意味著生產(chǎn)增長(zhǎng)，生產(chǎn)增長(zhǎng)就意味著原材料消耗增長(zhǎng)。而銅的需求增長(zhǎng)了，供應(yīng)卻出現(xiàn)了問題，自然就有很多人看好銅。所以我剛看了一下LME銅的凈多頭頭寸，那叫一個(gè)熱鬧，市場(chǎng)情緒一片大好，不管是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，都在做多。我記得高盛在不久前發(fā)了一個(gè)研究報(bào)告，系統(tǒng)自動(dòng)推送給我的，我大概翻了一下，他們預(yù)測(cè)2024年的年底，銅價(jià)將漲到10000美元/噸，2025年一季度漲到12000美元/噸。按照目前這個(gè)速度，都不用等年底了......其實(shí)我覺得這個(gè)上漲速度有點(diǎn)過分了，現(xiàn)在的中小煉銅廠，已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，如果按照我的估算，他們現(xiàn)在可能虧損超過1000元/噸。如果持續(xù)下去，這個(gè)晴雨表的指向作用，就沒用了。因?yàn)檫@已經(jīng)嚴(yán)重影響了下游企業(yè)的開工率，銅主要用在線纜、汽車和家電等領(lǐng)域，尤其是線纜，本來就利潤(rùn)不高，成本過高就會(huì)減產(chǎn)。我剛看了一下3月份國內(nèi)的線纜開工率只有不到72%，比去年同期下降了10個(gè)百分點(diǎn)。所以就有了很奇葩的一個(gè)現(xiàn)象，一邊是供應(yīng)端出現(xiàn)缺口，另一邊需求并不是很好，那生產(chǎn)出來的銅去哪了？沒錯(cuò)，進(jìn)入了庫存，這個(gè)月初國內(nèi)的銅現(xiàn)貨庫存高達(dá)40萬噸，是近十年的第二高位。這種情況歷史上倒是出現(xiàn)過很多次，一般要等銅價(jià)穩(wěn)定后，才會(huì)釋放這些庫存，然后廢銅庫存開始補(bǔ)充，最后抵消供應(yīng)端的正常缺口。如果是這樣的話，銅價(jià)再持續(xù)大幅度上漲是壓力很大的，在市場(chǎng)先生的干預(yù)下，理論上是會(huì)恢復(fù)穩(wěn)定的。那么根據(jù)上一篇講的黃金邏輯，加上這個(gè)銅的基本邏輯，就能大概估算出紫金礦業(yè)2024年的業(yè)績(jī)，文末《A股核心資產(chǎn)研究匯總》表格內(nèi)的估值就是這樣算出來的。當(dāng)然我沒考慮市場(chǎng)炒作下價(jià)格不合常理大漲的情況，所以會(huì)有點(diǎn)偏保守。三、業(yè)績(jī)弄懂金屬行業(yè)的邏輯后，看紫金礦業(yè)的業(yè)績(jī)就很簡(jiǎn)單了。2023年紫金礦業(yè)營收2934億，同比增長(zhǎng)8.54%，凈利潤(rùn)265億，同比增長(zhǎng)7.16%，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額368.6億，同比大增28.53%。業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)主要就是因?yàn)橄旅孢@張圖。如上圖所示，2023年金錠銷量33.67噸，銷售金額145.8億，同比增長(zhǎng)12.28%，金精礦銷量33噸，銷售金額125.1億，同比增長(zhǎng)6.76%。銅精礦銷量64.1萬噸，銷售金額316.6億，同比增長(zhǎng)3.95%。黃金的銷量增長(zhǎng)并不算少，金錠增長(zhǎng)了6.34噸，金精礦沒有增長(zhǎng)，不過銅精礦只增長(zhǎng)了2.3萬噸。至于價(jià)格的話黃金就不用說了，2023年的年初和年尾大漲了兩波，銅價(jià)波動(dòng)要大很多。2022年上半年價(jià)格一直都很高，下半年跌幅很大，從10845美元/噸的高位下降到6955美元/噸的地位，最大跌幅近36%，年底雖然漲了，不過也是以8385美元/噸收盤。2023年LME銅的價(jià)格相對(duì)比較穩(wěn)定，年初漲到9550美元/噸的高位后，很快就回落，大部分時(shí)間都是在8400美元/噸上下波動(dòng)。這也是紫金礦業(yè)去年銅的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較少的原因。你別說，今年LME銅的走勢(shì)和2023年的上半年真的很像?？瓷蠄D的價(jià)格走勢(shì)，我用兩個(gè)紅色箭頭標(biāo)記了，左邊就是2023年的年初走勢(shì)，右邊是近幾個(gè)月的走勢(shì).當(dāng)然今年漲的時(shí)間更長(zhǎng)，畢竟現(xiàn)在已經(jīng)4月份了。所以我覺得后面的價(jià)格壓力會(huì)越來越大，不可能一直這么漲下去，歷史高點(diǎn)是2022年的10845美元/噸，今天4月22日的價(jià)格已經(jīng)到了9869美元/噸，只有不到10%的差距。如果拋開美元的影響，單純從工業(yè)屬性來看，是不可能這么夸張漲下去的。不過對(duì)于紫金礦業(yè)來說，即便銅價(jià)不漲了，依然是很好的，現(xiàn)在的價(jià)格真不便宜。而且公司也已經(jīng)充分享受到了這幾年黃金和銅價(jià)格上漲的紅利，在每年資本開支這么大的情況下，負(fù)債率還保住了。看近五年的資本開支，2023年已經(jīng)突破300億的高位，開支非常大。原因前面說了，每年都還在不停地買礦，真奔著再造一個(gè)紫金礦業(yè)的目標(biāo)去了。產(chǎn)量和價(jià)格的上漲，讓公司的經(jīng)營現(xiàn)金流同樣增長(zhǎng)比較快，2023年也突破300億，達(dá)到368.6億的高位。所以負(fù)債率已經(jīng)連續(xù)7年低于60%。不過2023年的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)到了59.66%，離突破60%只有一步之遙了。固定資產(chǎn)和在建工程的增長(zhǎng)速度確實(shí)太快了，這兩項(xiàng)相比2022年就增長(zhǎng)了228億。所以盡管公司的造血能力很強(qiáng)，但資金依然不算充裕，導(dǎo)致長(zhǎng)期借款不斷創(chuàng)新高。2023年的長(zhǎng)期借款已經(jīng)高達(dá)775.3億，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)33億。不過對(duì)于這種產(chǎn)品供不應(yīng)求的情況，現(xiàn)金流是不會(huì)出問題的，紫金礦業(yè)每年的現(xiàn)金收入都還要高于營業(yè)收入。所以雖然賬上的貨幣資金還不夠還短期借款的，但也能轉(zhuǎn)得過來。今年的金價(jià)和銅價(jià)表現(xiàn)這么好，上半年的業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流肯定沒問題，這也是公司去年兩次分紅的底氣。去年已經(jīng)有過一次半年度分紅，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.5元，分紅總金額超過13億。然后現(xiàn)在再分一次，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2元，分紅總金額超過57億。也就是2023年現(xiàn)金分紅總金額超過70億，占?xì)w母凈利潤(rùn)的33.35%。家里有礦果然就霸氣，抗住債務(wù)壓力也要給股東們分錢。紫金礦業(yè)自從上市以來，已經(jīng)累計(jì)現(xiàn)金分紅超過450億元，分紅率超過40%，這一點(diǎn)值得點(diǎn)個(gè)贊。四、總結(jié)現(xiàn)在金和銅又產(chǎn)生了價(jià)格共振，但是不要以為這種情況會(huì)一直持續(xù)。當(dāng)然在這種國際局勢(shì)動(dòng)蕩不安的環(huán)境下，核心資源的價(jià)格是有比較強(qiáng)支撐力的。但是我覺得還是要多從工業(yè)需求端去考慮價(jià)格問題，回歸資源的本身價(jià)值。這樣的好處是會(huì)有更高的安全邊際，畢竟這個(gè)市值已經(jīng)不便宜了，壞處當(dāng)然是失去炒作帶來的超高收益。我做了下面這張《A股核心資產(chǎn)研究匯總》表，里面精選了上百家優(yōu)質(zhì)公司，并附數(shù)萬字的分析方法。所有分析過的公司都會(huì)在上面這個(gè)表里更新數(shù)據(jù)。一起探索企業(yè)基本面的研究，收獲必然巨大。小拇指，發(fā)財(cái)手點(diǎn)個(gè)贊......#財(cái)經(jīng)#